3月26日凌晨，茶姬控股有限公司（以下簡稱“霸王茶姬”）首次向美國證*交易委員會（SEC）公開遞交IPO招股書，擬赴納斯達(dá)克上市，股*代碼為“CHA”，即“茶”的拼音。

若成功上市，霸王茶姬將成為首個登陸美股的中國新茶飲品牌。

證監(jiān)會稍早前要求霸王茶姬就赴美上市備案補(bǔ)充材料，重點關(guān)注股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性（如2023年10月增資減資原因、對價公允性及返程投資程序）、股東穿透核查（含5%以上股東私募基金屬性及XVC Fund II LP實際控制人）、境內(nèi)運營實體資質(zhì)（食品生產(chǎn)、醫(yī)療器械等許可情況），并要求說明發(fā)行方案（股*比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等）、審計意見類型及募集資金用于海外擴(kuò)張但不涉及境外投資的原因。

很顯然，這些追問直指資本運作的合規(guī)邊界，為后續(xù)審批增添不確定性。

回看品牌發(fā)展本身，除了產(chǎn)品設(shè)計頻陷抄襲爭議、海外擴(kuò)張因本土化不足遇挫、加盟體系存在品控及用工風(fēng)險外，就在赴美上市的關(guān)鍵當(dāng)口，還傳來青島臺東旗艦店、銀魚巷旗艦店閉店的消息（《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報》3月26日消息），再加上茶百道等品牌“上市即破發(fā)”所折射出資本對加盟模式的擔(dān)憂，以上種種均使得霸王茶姬的上市前景面臨多重考驗。

招股書的雙面性

在這份長達(dá)387頁的招股書文件，成立僅8年的霸王茶姬在2024年實現(xiàn)GMV 295億元，凈利潤達(dá)25.15億元，全球門店數(shù)突破6440家。其創(chuàng)始人張俊杰在招股書致辭中宣稱，要打造“現(xiàn)代東方茶文化的全球符號”，但細(xì)讀這份財務(wù)文件，卻處處透露著資本運作的精明算計。

招股書披露的核心數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出驚人的增長曲線：2022年至2024年，霸王茶姬營收從4.92億元躍升至124.06億元，凈利潤從-9070萬元暴增至25.15億元，門店數(shù)量從1087家擴(kuò)張至6440家。這種三位數(shù)的增長速度，在餐飲行業(yè)堪稱“罕見”。

圖源：霸王茶姬招股書

盡管霸王茶姬招股書呈現(xiàn)出營收、凈利潤、門店規(guī)模等數(shù)據(jù)的高速增長，數(shù)據(jù)亮眼如當(dāng)年瑞幸，但部分?jǐn)?shù)據(jù)仍值得推敲。

比如，霸王茶姬2024年同店GMV增速從Q3開始陷入疲軟，Q3同比增速僅1.5%，Q4更是出現(xiàn)罕見的-18.4%負(fù)增長，華東區(qū)域下滑幅度達(dá)27.3%。這與前期同店GMV的高速增長反差明顯，意味著其單店盈利能力正在下降。

與此同時，招股書顯示2024年國內(nèi)91%的GMV來源于原葉鮮奶茶，約61%的GMV來自前三大最暢銷產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過度依賴少數(shù)單品。一旦這些產(chǎn)品因消費者口味變化、競品沖擊或原料供應(yīng)問題受到影響，公司營收將遭受重大打擊。

再比如，與瑞幸直營模式不同，霸王茶姬93.8%收入依賴加盟商貨品銷售，且原料成本37%遠(yuǎn)高于星巴克中國的18.5%，這暴露了現(xiàn)制茶飲工業(yè)化難題，或?qū)⒂绊懫淅麧櫩臻g與成本控制能力，對未來盈利能力造成潛在威脅。

其招股書提及“向加盟商銷售毛利率顯著高于行業(yè)平均”，一般來說，這種“總部賺差價，加盟商賺吆喝”的模式建立在兩個核心前提之上：其一，通過規(guī)模化采購形成的供應(yīng)鏈議價能力；其二，對加盟體系的高度控制力。但加盟商終端盈利不足的情況很難不讓人懷疑品牌有“將經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給中小投資者”之嫌。

在營銷層面，2022-2024年，霸王茶姬營銷支出從7360萬元激增至11億元，占凈收入比例分別為15.0%、5.6%和8.9%，三年合計超14億元。相比蜜雪冰城相對穩(wěn)定的營銷費用率，霸王茶姬的營銷投入增速過高。如此高昂的營銷費用能否持續(xù)推動銷售增長，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為利潤，仍有待觀察。

雖營銷投入達(dá)11億元對標(biāo)瑞幸，但供應(yīng)鏈管控及單店盈利能力仍顯薄弱，尚未形成瑞幸式的產(chǎn)品創(chuàng)新與規(guī)模效應(yīng)閉環(huán)。

“東方星巴克”

抄、操、超之路

創(chuàng)業(yè)是一面鏡子，能夠讓品牌與創(chuàng)始人互相映照。大多數(shù)時候，一個品牌的發(fā)展上限由創(chuàng)始人的天性稟賦、行事風(fēng)格決定。

霸王茶姬的B輪投資機(jī)構(gòu)XVC和琮碧秋實曾評價霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰“學(xué)習(xí)能力強(qiáng)、踏實肯干”。

17歲進(jìn)入茶飲行業(yè)，張俊杰從一名基層店員一路做到區(qū)域運營總監(jiān)，輪完了除了財務(wù)、法務(wù)以外的所有崗位，而后又以加盟商的視角深入觀察茶飲行業(yè)。此后還在一家機(jī)器人公司做了海外市場銷售，兩年時間內(nèi)就從基層銷售成長為亞太區(qū)市場的管理者。

無論在哪個領(lǐng)域，張俊杰的成長速度都極快，這與其注重效率、以結(jié)果為導(dǎo)向的性格不無關(guān)系。

縱觀霸王茶姬的成長方式，不斷學(xué)習(xí)、模仿、借鑒成熟品牌的成功經(jīng)驗成為品牌快速起勢的關(guān)鍵，但同時也伴隨著“對標(biāo)式創(chuàng)新”的爭議。

創(chuàng)立初期，其LOGO設(shè)計、門店風(fēng)格及產(chǎn)品命名被指全面復(fù)刻茶顏悅色；2021年品牌升級時，空間設(shè)計又被質(zhì)疑模仿星巴克，甚至推出“東方星巴克”的營銷話術(shù)。2023年“山野梔子”系列包裝設(shè)計被指抄襲LV水墨外套，2024年“櫻花烏龍”新品配色與Valentino、Chanel經(jīng)典設(shè)計高度相似。

上述策略雖在短期內(nèi)為品牌帶來流量，但產(chǎn)品研發(fā)投入不足等問題也逐漸暴露。

比如霸王茶姬目前高度依賴大單品帶動銷售，其3-4款大單品便能貢獻(xiàn)70%銷售額，“伯牙絕弦”單品銷售占比更是高達(dá)30%以上。但在產(chǎn)品壁壘低、同質(zhì)化程度高的茶飲賽道，大單品策略往往面臨著兩大潛在風(fēng)險：一是“賽道見頂”的風(fēng)險；二是可復(fù)制難度低，餐飲品牌的生命周期（新鮮感）通常只有1-2年。

值得一提的是，霸王茶姬在去年“5·21國際茶日”推出的“萬里木蘭”新品因消費者飲用后出現(xiàn)心悸、失眠等不適癥狀引發(fā)爭議。該飲品茶多酚和咖啡因含量較高（中杯470ml含咖啡因約150mg，接近兩份濃縮咖啡），但未在點單頁面標(biāo)注相關(guān)提示，敏感人群易出現(xiàn)“茶醉”反應(yīng)。盡管官方解釋稱其咖啡因含量與拿鐵相當(dāng)，但消費者質(zhì)疑其“健康低負(fù)擔(dān)”宣傳與實際體驗不符，相關(guān)投訴和玩梗吐槽一度沖上熱搜。

此外，霸王茶姬“重加盟輕直營”策略某種程度上也放大了管理失控、品牌坍塌等風(fēng)險。

其招股書顯示，截至2024年12月31日，霸王茶姬擁有包括覆蓋中國34個省級行政區(qū)中的32個的6284家門店和156家海外門店。其中，6271家為特許經(jīng)營茶館，169家為公司自營茶館。由此可見，霸王茶姬直營門店僅占2.6%。招股書坦言，若加盟商大規(guī)模終止合作或運營不佳，可能對業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

此前就有媒體爆出，加盟商吐槽稱霸王茶姬品牌運營模式粗放，加盟虧得底褲都沒了。除了近乎100萬的起始資金外，對加盟商拿鋪子的能力尤為看重，“開始說意向金，交完了才說必須要在商場一樓，套路深得很……”

加盟商的聲音側(cè)面反映了霸王茶姬背陰面，在加盟商管理層面，一個最直觀的標(biāo)尺就是消費者感受，筆者在黑貓投訴平臺上檢索發(fā)現(xiàn)，截至2025年3月31日，就有3806條投訴中包含搜索詞“霸王茶姬”，其中不乏喝出異物、產(chǎn)品質(zhì)量及售后等問題。

圖源：黑貓投訴平臺

正如盒馬創(chuàng)始人侯毅所說，“抄、操、超”，即學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)模式、學(xué)會操作流程、最后超過它。

在第一步上，霸王茶姬可謂青出于藍(lán)，但想要真正做成“東方星巴克”并非易事，畢竟星巴克走的是以創(chuàng)新和人文聯(lián)結(jié)為基礎(chǔ)的長期主義發(fā)展路徑。進(jìn)一步追問，當(dāng)下一個“霸王茶姬模仿者”再以類似的打法出現(xiàn)時，霸王茶姬又該何去何從？

供應(yīng)鏈難撐出海路

霸王茶姬選擇此時赴美上市，恰逢全球消費投資市場遇冷。

黑蟻資本創(chuàng)始及管理合伙人何愚認(rèn)為：“和過去的20年相比，當(dāng)下的消費市場給人的體感偏冷，這或許是大家共同的感受，但這并非是所謂的‘消費降級’——原因就在于市場供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)過剩。在這種情況下，我們的消費品質(zhì)并沒有降級，但同時供給過剩的確造成了價格下降，大部分品類的單價統(tǒng)計數(shù)據(jù)都能支撐這一點?！?/span>

彭博行業(yè)研究顯示，2024年全球餐飲類IPO平均發(fā)行市盈率已從2021年的42倍降至18倍。國內(nèi)新茶飲賽道更顯寒意：今年2月，“新茶飲第三股”古茗在港交所正式掛牌交易，然而上市首日跌幅達(dá)6.44%；去年4月，茶百道以17.50港元發(fā)行價登陸港交所，首日跌幅達(dá)26.86%，市值蒸發(fā)70億港元；更早前上市的奈雪的茶（2150.HK），股價長期低于發(fā)行價，市值縮水超六成。這種“上市即破發(fā)”的現(xiàn)象，反映出資本市場對加盟模式可持續(xù)性的擔(dān)憂。

在這一背景下，消費行業(yè)公司正在選擇下沉和出海兩條路，這也帶來了新的投資機(jī)會。在行業(yè)競爭加劇以及一線城市門店漸趨飽和之際，古茗、蜜雪冰城等品牌加速向三四線城市滲透，喜茶、奈雪則在新加坡、倫敦等地試水出海，資本努力推動行業(yè)復(fù)制“中國供應(yīng)鏈+本地化創(chuàng)新”的全球化模板。

回看霸王茶姬在品牌出海方面所做出的努力，盡管招股書描繪了“服務(wù)100個國家”的宏偉藍(lán)圖，但其海外擴(kuò)張之路并不順?biāo)臁?/span>

從市場與供應(yīng)鏈來看，海外市場較為分散，供應(yīng)鏈管理難度遠(yuǎn)超國內(nèi)。以喜茶為例，其“多肉葡萄”所需的巨峰葡萄在海外采購困難，各地水果季不同，難以全球統(tǒng)籌。霸王茶姬同樣面臨茶葉、珍珠等基礎(chǔ)原料從中國進(jìn)口成本高，而在當(dāng)?shù)夭少徲置媾R合規(guī)認(rèn)證難題，供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定限制了品牌擴(kuò)張速度。

在運營管理上，霸王茶姬曾因管理模式問題受挫。

早期在新加坡，總部外派員工撤回后，與當(dāng)?shù)丶用松虦贤ú粫常瑢τ陂T店翻新和選址等問題無法達(dá)成一致。2024年1月，新加坡加盟商將多家門店招牌更換，給品牌造成負(fù)面影響。

此外，在海外熱門地段開店，租金、裝修成本高昂。在美國，開一家霸王茶姬不僅前期投資成本遠(yuǎn)超國內(nèi)，回本周期長，且當(dāng)?shù)叵M者對中式茶飲的接受度尚需培育，品牌需花費更多精力進(jìn)行市場教育和品牌推廣，這些都導(dǎo)致了霸王茶姬出海之路困難重重。

“簡單復(fù)制國內(nèi)模式而非在地化創(chuàng)新，將面臨需求錯配與供應(yīng)鏈不匹配的雙重風(fēng)險。”茶飲行業(yè)人士表示，截至2024年底，霸王茶姬海外門店僅156家，占比不足3%，與“東方星巴克”的愿景相去甚遠(yuǎn)。

結(jié)語

霸王茶姬的赴美上市，本質(zhì)是新茶飲行業(yè)“規(guī)模擴(kuò)張—資本變現(xiàn)”邏輯的延續(xù)。但從股權(quán)架構(gòu)的合規(guī)爭議，到加盟模式的可持續(xù)性挑戰(zhàn)；從產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑依賴，到海外擴(kuò)張的文化水土不服，這家試圖成為“東方星巴克”的茶飲品牌，上市之路存在諸多不確定性。

當(dāng)資本潮水退去，所有企業(yè)終將回歸商業(yè)本質(zhì)。對霸王茶姬而言，納斯達(dá)克的鐘聲或許能短暫提振估值，但要從“網(wǎng)紅”蛻變?yōu)椤伴L紅”，仍需補(bǔ)上產(chǎn)品創(chuàng)新、合規(guī)運營、全球本土化這三門必修課。畢竟，在理性回歸的資本市場，真正的價值從不由招股書里的增長率定義，而是取決于企業(yè)穿越周期的內(nèi)生力量。