本期BrightTalk是明亮公司與WhatIf聯(lián)合推出的訪談沙龍，本輪討論嘉賓也是我們熟悉的朋友：

WhatIf首席信息官，WhatIf是一個價值交流平臺，希望“與能量體一起躍遷，模擬商業(yè)世界未被認(rèn)知的故事”。

一級市場投資人、丹合資本的Lucas，

以及一位二級投資人。

明亮公司的主編繼續(xù)擔(dān)任BrightTalk的主持人，“明亮公司”追蹤新商業(yè)、好公司，提供一手情報與領(lǐng)先認(rèn)知。歡迎大家加我的微信號（見文末二維碼），參與未來的討論！

中式餐飲在今年獨得投資人追捧。今年7月8日，和府撈面宣布完成近8億元E輪融資；6月30日，中式糕點連鎖品牌墨茉點心局獲騰訊投資，投后估值約50億元；5月1日，新式牛肉面品牌馬記永獲得天使輪融資；4月1日，蘭州牛肉面品牌陳香貴獲得天使輪融資，它以10億人民幣估值需求新一輪融資，而這些案例，僅僅是一小部分獲得融資的餐飲品牌。

投資人如何看待當(dāng)下新式餐飲的發(fā)展，以及如何為當(dāng)下新式餐飲做估值？此外，已上市的餐飲企業(yè)能給當(dāng)下新式餐飲的估值邏輯提供怎樣的參考？

在討論中嘉賓認(rèn)為，從投資角度看，在供給端看餐飲，有四個方面的分類，分別是品類、品牌、規(guī)?；瘮U(kuò)張和運(yùn)營（含供應(yīng)鏈），其中品類決定了公司的天花板、復(fù)制性和運(yùn)營模式。

目前市場關(guān)注度比較高的項目，主要分為兩個大維度，在品類上是偏零售型，在運(yùn)營上是偏輕運(yùn)營。這兩類能組合成不同模式，一是偏零售且輕運(yùn)營的，如中式烘焙，典型如墨茉點心局；二是偏零售型，沒有品牌溢價，賺錢擴(kuò)張的，有加盟和直營的模式，如蜜雪和瑞幸；三是，運(yùn)營難度大，不賺錢擴(kuò)張的，如海底撈；四是偏零售，沒有品牌溢價，不賺錢擴(kuò)張但運(yùn)營難度不高的輕餐飲，如馬記永這類蘭州牛肉面；五是非正餐不偏零售，休閑且有溢價的，但運(yùn)營難度高，如喜茶；六是休閑品類，運(yùn)營也難，如Manner。

兩個大維度和四個分類的交叉組合，基本可以囊括市面上獲得融資的各類餐飲模式，這是一級市場對餐飲連鎖的模式解讀。

從二級市場看，市場對餐飲最關(guān)心的在于，該餐飲公司目前體量，以及未來三年左右它的擴(kuò)張目標(biāo)可達(dá)的水平。此外，投資人也比較關(guān)注餐飲公司單店收入和利潤率以及未來是否有改善空間，以及是否能實現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。

在美國市場，餐飲企業(yè)普遍都處于成熟期，投資人追求的更多是穩(wěn)定擴(kuò)張和健康的同店數(shù)據(jù)，美股投資者把餐飲更多當(dāng)作生意看，更多看其EBIT和現(xiàn)金流的產(chǎn)生。

一級市場看餐飲四要素：品類、品牌、規(guī)?；瘮U(kuò)張和運(yùn)營

明亮公司主編：我們繼續(xù)來聊餐飲，從供需角度看，如何把公司的供給進(jìn)行底層標(biāo)簽分類，并判斷他們表現(xiàn)的優(yōu)劣？

WhatIf首席信息官：我們現(xiàn)在大致分為四個方面，分別是品類、品牌、規(guī)?；瘮U(kuò)張、運(yùn)營（包括供應(yīng)鏈）。

品類決定了公司的天花板、復(fù)制性和運(yùn)營模式，本質(zhì)上，這是一個產(chǎn)品和市場匹配度的問題，即能否用更好的產(chǎn)品和模式來滿足需求。

再進(jìn)一步細(xì)分就是流量、頻次、溢價和周期穿越四個層面。第一個層面，流量可以理解為這個品類普適性有多強(qiáng)，它決定了品類滲透率的天花板；第二是頻次，是指該品類是否很強(qiáng)復(fù)購頻次，嘗鮮多還是復(fù)購多；第三是溢價，是指這個品類能否做出品牌溢價的空間，品類難以做差異化就難提價；第四是否有穿越周期的可能性，主要是該品類在口味、口感上消費者是否有天然的迭代需求，還有該品類對廚師是否有過度依賴。

Lucas：剛其實說的是品類問題，除了品類，我們提到的一個關(guān)鍵維度是品牌如何做出溢價。溢價的來源有幾種，一是產(chǎn)品做出了差異化；二是重服務(wù)；三是獨特營銷方法或營造出了好的品牌定位。

這幾點是否能在長期形成溢價，也要看本身品牌運(yùn)營上是否能將這些積累下來，否則時間一長也很難穿越周期。

另一個重要的維度是運(yùn)營，其中包括了門店規(guī)?；?jīng)營的能力。很多餐飲會遇到開單店賺錢，開三家店就不賺錢的情況，跟餐飲在規(guī)模化擴(kuò)張時，單店的UE（Unit Economic，單體經(jīng)濟(jì)模型）有關(guān)系，單店UE兩種主要形式，一種是賺著錢開店，一種是不太賺錢甚至是虧錢開店。

規(guī)模擴(kuò)張，對于單店UE的作用是什么？是在改善它還是在惡化UE，規(guī)模擴(kuò)張是否能帶來更好品牌效應(yīng)，或是供應(yīng)鏈優(yōu)勢，這在不同品類和品牌組合下，作用是不盡相同的。

在運(yùn)營上，尤其是對于連鎖業(yè)態(tài)來說，是否有規(guī)模化運(yùn)營能力是個很重要的點。怎么解決餐飲規(guī)?；?jīng)營問題，是靠IT系統(tǒng)、企業(yè)文化、SOP還是靠激勵機(jī)制，這些都值得探討。

明亮公司主編：運(yùn)營層面，除了規(guī)?；\(yùn)營，在供應(yīng)鏈運(yùn)營上，也有很多值得探討，供應(yīng)鏈運(yùn)營是否有助于降低門店規(guī)?；\(yùn)營難度？

WhatIf首席信息官：這些在不同品類情況下，其實都不太一樣。最近融資較好的餐飲項目，可以大概分兩大類，在品類上是偏零售型的，在運(yùn)營上是偏輕運(yùn)營的。

按照上面的討論，把這四個因素組合起來可以分為幾個類，第一種是偏零售的，品牌有溢價，賺錢擴(kuò)張且運(yùn)營難度較低，組合起來就是像中式烘焙，如墨茉點心局。中式烘焙在供應(yīng)鏈層面發(fā)生了一些變化，把工廠制品的口感和口味提升到新高度，簡化了前端現(xiàn)制烘焙的難度，整體上降低了門店經(jīng)營難度和規(guī)模化運(yùn)營難度，釋放了產(chǎn)品和做品牌創(chuàng)新的能力，也提升了溢價，從而可以賺錢去做擴(kuò)張。

第二類是偏零售型，沒有品牌溢價，也是賺錢擴(kuò)張，運(yùn)營難度較低，這有加盟和直營兩種形式，加盟的如蜜雪冰城，直營的代表是像瑞幸這樣的模式。

Lucas：這些運(yùn)營上都還相對輕，還有一些是有品牌溢價，運(yùn)營難度非常大，擴(kuò)張時不太賺錢，基本上餐飲都是這樣，像海底撈。雖然海底撈所在的火鍋品類是正餐里最容易標(biāo)準(zhǔn)化的品類，產(chǎn)品不是它的重點，但它的生意做的很重。這種重，主要是重在服務(wù)和供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化上，從而把銷售規(guī)模和品牌做上去，溢價主要來自服務(wù)而不是產(chǎn)品。這種模式在擴(kuò)張過程中，不可避免會遇到一些問題，一旦哪個環(huán)節(jié)沒銜接好，就會被正餐屬性的行業(yè)特點拖累。

當(dāng)下也有一些輕經(jīng)營的，沒有太多溢價，擴(kuò)張也是賺辛苦錢，運(yùn)營難度不高，如蘭州拉面、麻辣燙和水餃等，其優(yōu)點是，這些品類需求已驗證了，市場規(guī)模大，產(chǎn)品價格低，普適性很好，目前看也沒有集中供給方，所以大家拼的是開店能力和規(guī)模化運(yùn)營能力。

還有一類是非正餐不偏零售，有點休閑也有溢價，賺錢擴(kuò)張，但運(yùn)營難度高，比如喜茶，把休閑品類做出了高溢價，同時門店運(yùn)營難度也高，賺著錢開店的事情是很難得的。

最后一種是休閑品類，無太多溢價，運(yùn)營難度其實也不低，像Manner，品類本身的運(yùn)營難度不高，但選擇現(xiàn)在這個方式做，也是在走一條比較難的路。

對這些一級市場餐飲連鎖的大概分類，主要是通過這些分類去看行業(yè)，并且看怎么比較餐飲的關(guān)鍵要素。

明亮公司主編：我們也剛從一級市場的角度介紹了對餐飲連鎖的一些觀察，剛也提到了供應(yīng)鏈的優(yōu)化，它具體是什么方面的優(yōu)化？

WhatIf首席信息官：供應(yīng)鏈優(yōu)化上，像墨茉的主力產(chǎn)品麻薯，這個產(chǎn)品好復(fù)制，烘焙業(yè)內(nèi)人也認(rèn)為，這個行業(yè)的供應(yīng)鏈變化難度不是特別高，烘焙供應(yīng)鏈優(yōu)化更多是把后端工廠的供應(yīng)鏈生產(chǎn)能力、前端門店運(yùn)營的產(chǎn)品選品、品牌定位和創(chuàng)新能力做了較好的產(chǎn)品和市場匹配，這是他們供應(yīng)鏈優(yōu)化的體現(xiàn)。

明亮公司主編：確實是非常好的匹配了，加盟直營和聯(lián)營的模式對項目估值會有影響嗎？

Lucas：我是這么理解的，像之前很多做加盟品牌，以往大家不太愿意給估值，資本更傾向于給直營品牌估值，原因在于認(rèn)為直營的產(chǎn)品創(chuàng)新和門店運(yùn)營方面會有更好的管理和溢價?，F(xiàn)在對加盟的看法有一些改變，加盟品牌的加盟商門店運(yùn)營和營銷的管理，通過數(shù)字化手段其實都有提升，釋放了總部做產(chǎn)品研發(fā)、原材料選品的能力，一定程度上改變了加盟品牌的“收割型”打法，這也提升了加盟品牌的投資價值。

二級市場看餐飲估值：體量、品類、定價和擴(kuò)張

明亮公司主編：在二級市場，公司的估值模型又是怎么樣的？

某二級投資人：從二級市場角度看，大家最關(guān)注的兩個點就是在上市時候，看公司目前體量是多少；再者，會考慮到它的品類和定價，未來三年左右，它的擴(kuò)張目標(biāo)可以達(dá)到什么水平，管理層的承諾是較合理、過低的還是偏高的。

另外就是，我比較關(guān)注公司目前的單店收入和利潤率，以及未來是否還有可改善空間。還有就是，投資人也會關(guān)心，如果未來擴(kuò)張屬于規(guī)模化擴(kuò)張，這種擴(kuò)張是否有較大攤薄效應(yīng)，（也稱之為規(guī)模不經(jīng)濟(jì)），還是說隨著它進(jìn)一步提高規(guī)?；瓦B鎖化，它的單店還有較大提升空間。

在已上市的企業(yè)中，即使是海底撈，其實也只有在上市一年左右，它的同店有較好表現(xiàn)。海底撈2018年上市，2019年還有正增長，到2019年下半年同店已開始出現(xiàn)疲軟，2020年疫情餐飲行業(yè)普遍壓力較大。

我覺得有意思的一個比較是，到2021年上半年，在港股的幾家上市公司里，各個餐飲品牌同店的收入是否回到2019年經(jīng)營同期的狀態(tài)。

各家表現(xiàn)差異比較大，像太二酸菜魚就基本回到了2019年同期水平，有些同店銷售額還比2019年同期要高，湊湊也基本回到了2019年水平，而呷哺呷哺和海底撈目前仍沒回到2019年同期水平。

海底撈給出的解釋是，一是公司在快速轉(zhuǎn)變中，不可避免會影響同店；二是，疫情影響了家庭消費，家庭對外出就餐更加謹(jǐn)慎，年輕人則影響不大。

太二和湊湊的說法是，他們認(rèn)為自己比較適合90后、95后對于餐飲的偏好，所以恢復(fù)更快。在過去幾個月，也有聽到對海底撈的一些說法是，現(xiàn)在年輕人對于海底撈的品牌已經(jīng)沒那么喜愛了。

明亮公司主編：的確， 關(guān)于海底撈具體的情況是怎樣的？

某二級投資人：雖然我不是那么同意，但也不能否認(rèn)，海底撈面臨一些經(jīng)營壓力。回到二級市場，市場對于一個餐飲公司愿意給的溢價，一是看它單店空間，二是看它同店提升空間，還有就是看它單店利潤率。

但在二級市場，如果公司沒有縱向增長的話，單店的利潤率要再提升是挺難的事情，除非公司有一個明確說法，比如最近上市的奈雪，他們對于（提升）單店利潤率的一個說法是，因為之前在一個城市里快速加大密度時，它需要在已經(jīng)開出的門店里為新開的門店儲備人才，隨著它在一個城市密度足夠之后，它的已有門店就不再需要為新店儲備人才，單店人數(shù)就可以從25人降到18-20人左右，這樣對單店的利潤率能有明顯提升。

我覺得，除非企業(yè)有一個非常明確的判斷，解釋為何能在單店上降本，否則如果同店沒有較好的正增長，就很難在單店的利潤率上有大提升。

明亮公司主編：國外市場，像美股和港股對餐飲市場估值邏輯跟A股有何不同？

某二級投資人：我的觀察是，美股餐飲對于高增長的追求沒有對在港股上市的餐飲企業(yè)那么高，目前唯一能想到的可能是，當(dāng)年Shake Shack上市的時候，大家對它的高增長還比較期待，但在它上市幾年之后的幾年里，高增長和同店增長很難同時保持正向增長，這是很難達(dá)到的。

美股的多數(shù)餐飲企業(yè)其實已經(jīng)在一個成熟時期了，投資人追求的是穩(wěn)定擴(kuò)張和健康的同店（增長），美股投資者看餐飲會把它當(dāng)成生意去看，更多看它的EBIT和現(xiàn)金流的產(chǎn)生。

所以在估值時，他們也更多用企業(yè)產(chǎn)生多少經(jīng)營性現(xiàn)金流或自有現(xiàn)金流再乘以倍數(shù)，海外因為利率比較低，對于現(xiàn)金流好且還能保持增長的生意，大家也會愿意更高預(yù)期。

明亮公司主編：說到同店，我有一個問題，如果同店出現(xiàn)了負(fù)增長，是否表示這個業(yè)務(wù)生命周期到頭了？

某二級投資人：我感覺二級市場還沒有這樣的觀點，或者，大家在看它同店下降的同時也在看它擴(kuò)張上的動作，哪怕是同店下降，也可以做更細(xì)拆分，比如是客流量下降還是單價下降。

像前面，我們也提到了2020年餐飲的同店是下降的，到今年，比如海底撈同店對比2019年仍然是下降的，那是否說明這個業(yè)態(tài)的吸引力就到頭了，目前二級市場還沒有這樣的觀點，大家更多會覺得它的擴(kuò)張速度可能要相應(yīng)做一些調(diào)整。

其實大家目前也在研究，就是在什么樣的擴(kuò)張節(jié)奏下，可以讓它同店能保持平衡或者有一個微弱正增長，還有一點是，火鍋賽道的確是更加擁擠了，但是否說明這個品牌或者這個業(yè)態(tài)的吸引力就到頭了，這一點目前大家好像還沒出現(xiàn)這樣的擔(dān)心。

同樣是火鍋，市場可能對呷哺呷哺的擔(dān)心更多，感覺它是真的遇到了品牌瓶頸了。五六年前，呷哺的定位還是經(jīng)濟(jì)實惠，但現(xiàn)在，它的客單價已經(jīng)到了50元了，在這個價格帶，大家有很多選擇，去吃呷哺呷哺的動機(jī)就削弱了，這就會延伸到品牌定位問題，看這個品牌的吸引力是否到頭了。若要重回正增長，是否需要重新調(diào)整它的品牌和產(chǎn)品定位，不同企業(yè)也要分不同情況去看。

明亮公司主編：好的，謝謝，我們今天的討論就到這。