三年的嚴(yán)防死守之后，中國(guó)對(duì)新冠的認(rèn)知和防疫的政策方向，正在發(fā)生重大的變化。

一方面，國(guó)內(nèi)外的數(shù)據(jù)和醫(yī)學(xué)專(zhuān)家的研究顯示，奧密克戎毒力明顯減弱，致肺炎或重癥比例已低于流感；

另一方面，各地政府的防疫政策也在與時(shí)俱進(jìn)，穩(wěn)民生和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的訴求下，過(guò)度防疫的措施正在逐步退出。

后疫情時(shí)代，消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已是大勢(shì)所趨，而最受益的行業(yè)，無(wú)疑就是餐飲、酒店、旅游、影視院線等受疫情影響最為嚴(yán)重的線下服務(wù)業(yè)。

事實(shí)上，在政策正式調(diào)整之前，這些行業(yè)今年的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)非常亮眼。未來(lái)預(yù)期反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的搶跑行情下，疫后受益概念是今年A股市場(chǎng)的重要主線之一，特別是酒店餐飲行業(yè)，今年逆勢(shì)大漲超過(guò)50%，是走勢(shì)最強(qiáng)的行業(yè)指數(shù)。

▲今年漲幅前10的行業(yè)指數(shù) 來(lái)源：?jiǎn)栘?cái)

01

酒店業(yè)的大機(jī)會(huì)

拋開(kāi)股價(jià)異動(dòng)看未來(lái)業(yè)績(jī)走向，疫情受損行業(yè)中，彈性最大和確定性最強(qiáng)的，可能是酒店業(yè)中的頭部企業(yè)。

短期來(lái)看，疫情的影響正在逐步過(guò)去，行業(yè)低基數(shù)為明年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)埋下伏筆。

長(zhǎng)期來(lái)看，在中國(guó)酒店業(yè)整體增速放緩的大背景下，行業(yè)最大的機(jī)會(huì)，不是整體規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，而是結(jié)構(gòu)的變化，是連鎖化率、行業(yè)集中度、以及中高端酒店占比的提升。

和餐飲、影視等行業(yè)一樣，中國(guó)酒店業(yè)的連鎖化程度非常低。以疫情前的客房數(shù)計(jì)算，我國(guó)2019年酒店行業(yè)連鎖化率僅24.9%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的71.8%。和全球市場(chǎng)的41.1%也有巨大差距。

如果說(shuō)餐飲等行業(yè)由于標(biāo)準(zhǔn)化難題，天然難以實(shí)現(xiàn)高度連鎖化，中國(guó)酒店行業(yè)連鎖化程度的落后，主要是歷史性原因。既有供給層面的因素，即中國(guó)連鎖酒店起步較晚；也有需求層面的因素，比如收入水平、消費(fèi)習(xí)慣、品牌影響力等。

大幅落后意味著巨大提升空間，對(duì)于中國(guó)這種趕超型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)并不陌生。要知道，我國(guó)現(xiàn)在人均GDP已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)美元，在發(fā)展中國(guó)家已處于領(lǐng)先位置，距離高收入國(guó)家門(mén)檻也只有一步之遙，而新生代消費(fèi)者對(duì)生活品質(zhì)的追求，和老一代早已不可同日而語(yǔ)。

從2015年-2019年，我國(guó)酒店連鎖化率出現(xiàn)持續(xù)上升，按酒店數(shù)計(jì)算，連鎖化率從6.5%增長(zhǎng)到10.1%，按客房數(shù)計(jì)算，連鎖化率從16.4%增長(zhǎng)到24.9%。

隨著連鎖化的發(fā)展，中國(guó)酒店行業(yè)的集中度也在持續(xù)提高。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年，中國(guó)大陸地區(qū)15間房以上的酒店類(lèi)住宿設(shè)施相較2019年減少近6萬(wàn)家，客房數(shù)共計(jì)減少229萬(wàn)間。

但是，中國(guó)最大的50家酒店集團(tuán)的客房總數(shù)約為360多萬(wàn)間，與2019年相比增長(zhǎng)約40萬(wàn)間，增幅為10%-15%。龍頭公司具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)和逆勢(shì)擴(kuò)張能力，使行業(yè)集中度持續(xù)提高。

在連鎖酒店中，潛力最大的方向，無(wú)疑是中高端酒店，背后的邏輯也在于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

截至2019年底，我國(guó)的酒店客房中，經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下）客房數(shù)約為1149.6萬(wàn)間，占65%；中高檔（三星和四星級(jí)）客房數(shù)約為501萬(wàn)間，占29%；豪華（五星級(jí)）客房數(shù)為110.6萬(wàn)間，占6%，可見(jiàn)當(dāng)下我國(guó)絕大部分都是中低檔酒店。

根據(jù)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)酒店結(jié)構(gòu)與居民收入結(jié)構(gòu)呈高度穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)目前高中低收入占比為1：4.5：4.5，而酒店業(yè)當(dāng)中的豪華、中高端和經(jīng)濟(jì)型占比為1：3：6，酒店結(jié)構(gòu)和居民收入結(jié)構(gòu)并沒(méi)有形成充分匹配關(guān)系。

當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境的變化，為酒店業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配提供了修復(fù)的機(jī)會(huì)。

中高端酒店的增量空間，主要在三四線等低線城市。

我國(guó)三四線城市的酒店連鎖化率只有20%-23%，而一線城市的酒店連鎖化率達(dá)到45%-48%，二線城市酒店連鎖化率也有36%-40%。作為城市的重要基礎(chǔ)設(shè)施，連鎖酒店在低線下沉市場(chǎng)的布局仍然非常落后，與小鎮(zhèn)青年消費(fèi)升級(jí)的需求形成巨大反差。

中國(guó)三四線城市幅員遼闊，未來(lái)顯然是中高端酒店品牌擴(kuò)張的重要區(qū)域。中高端連鎖酒店很有可能像前些年的影院一樣，在低線城市遍地開(kāi)花。未來(lái)連鎖化率只要達(dá)到40%左右的世界平均水平，三四線城市的中高端酒店就會(huì)有翻倍的增量空間。

在一二線城市存量市場(chǎng)中，國(guó)產(chǎn)中高端品牌的機(jī)會(huì)，主要在于對(duì)海外品牌的替代。

最近兩年，有大量海外豪華型酒店品牌退出中國(guó)市場(chǎng)。公開(kāi)資料顯示，僅2021年5月，就有上海豫園萬(wàn)麗酒店、新華聯(lián)索菲特大酒店、深圳凱賓斯基酒店、佛山希爾頓歡朋酒店等多家五星酒店掛網(wǎng)出售。

海外豪華型酒店品牌，主要服務(wù)于商務(wù)型需求，其中包括了大量的國(guó)際商務(wù)需求，在疫情影響之下，受到的影響非常大。

國(guó)外豪華酒店品牌退出后，優(yōu)質(zhì)城市的優(yōu)質(zhì)地段增多，租金下降，為本土中高端酒店逆勢(shì)抄底提供了重要的機(jī)會(huì)。

中高端酒店的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，其實(shí)早已從行業(yè)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出來(lái)。疫情之前的2017-2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店甚至已開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而中高端酒店的平均增速高達(dá)15%，成為酒店行業(yè)中最具潛力的細(xì)分板塊。

根據(jù)東興證券的預(yù)測(cè)，中高端酒店的高速增長(zhǎng)期至少還有3-8年，未來(lái)我國(guó)中高端酒店占比有望持續(xù)擴(kuò)大并穩(wěn)定于44%左右，客房量較當(dāng)前仍有76%-120%的增長(zhǎng)空間。

02

群雄逐鹿，誰(shuí)將勝出？

就規(guī)模而言，中國(guó)酒店行業(yè)的三大龍頭，是A股上市公司錦江酒店和首旅，以及美股和港股上市的華住。

在中高端酒店方面，錦江大幅領(lǐng)先，2019年中高端門(mén)店3563家，未來(lái)3年計(jì)劃開(kāi)業(yè)門(mén)店達(dá)到1.5萬(wàn)家，其中中高端占比約50%-60%；華住2019年中高端門(mén)店2133家，未來(lái)3年“千城萬(wàn)店”計(jì)劃不變，中高端和下沉市場(chǎng)是主要方向。首旅2019年中高端門(mén)店945家，未來(lái)3-5年計(jì)劃開(kāi)業(yè)門(mén)店達(dá)到1萬(wàn)家，中高端占比約35%-45%。

2022年前三季度，三大酒店集團(tuán)大量關(guān)閉經(jīng)濟(jì)型酒店，繼續(xù)發(fā)力中高端市場(chǎng)。其中錦江新開(kāi)業(yè)酒店945家，關(guān)閉307家門(mén)店，凈增開(kāi)業(yè)酒店638 家；華住新開(kāi)1000家，關(guān)店430家，凈開(kāi)店570家；首旅新開(kāi)業(yè)酒店621家酒店，關(guān)店525家，凈增不到100家，與前兩大龍頭差距較大。

首旅的直營(yíng)門(mén)店比例為17%左右，而另外兩家的比例都只有10%，較高比例的直營(yíng)店，一定程度上成為首旅規(guī)模擴(kuò)張的重要障礙。

從各方面重要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，首旅顯然已經(jīng)被錦江和華住遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。去年第三季度，錦江酒店?duì)I收為30.87億元，同比增長(zhǎng)6%；華住為35億元，同比增長(zhǎng)11.6%，而首旅如家則是15.82億元，同比下滑5.38%。

錦江的優(yōu)勢(shì)，首先是背靠上海國(guó)資，融資能力較強(qiáng)，這使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力比另外兩家更強(qiáng)。即使在疫情最為嚴(yán)重的2020年，華住、首旅關(guān)店率為11%、10%，錦江只有4%。

其次是旗下的品牌矩陣比較豐富，旗下?lián)碛芯S也納國(guó)際、錦江之星、7天系列等諸多知名酒店品牌，其中中高端酒店品牌有20多個(gè)，多品牌運(yùn)營(yíng)策略，使其在市場(chǎng)上有更高的覆蓋率。

華住的優(yōu)勢(shì)，則是在于更加靈活的機(jī)制。

華住是三大酒店龍頭中唯一民營(yíng)控股的公司，創(chuàng)始人季琦是旅游酒店行業(yè)的資深創(chuàng)業(yè)者，在華住之外，他也是攜程和如家的聯(lián)合創(chuàng)始人。目前季琦持股華住30.9%的股份，是公司的實(shí)際控制人。

民營(yíng)團(tuán)隊(duì)給華住帶來(lái)的，是較高的創(chuàng)新能力、運(yùn)營(yíng)效率和成本控制能力。

與錦江主要依靠收購(gòu)不同，華住大都是自創(chuàng)品牌，實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)濟(jì)型到高端的全面布局。截至2021年一季度，華住共運(yùn)營(yíng)23個(gè)酒店品牌，經(jīng)濟(jì)型以漢庭為主，高端型則主打全季。

從銷(xiāo)售模式上，華住更多以自有渠道為主，通過(guò)自主研發(fā)的APP和數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)手段，華住的品牌粘性非常強(qiáng)。2019年華住的會(huì)員人數(shù)1.53億人，通過(guò)公司的直銷(xiāo)渠道的預(yù)訂85%，因此公司獲客成本比錦江和首旅都要低。

2017-2019年，錦江的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用分別為106億、1115億和117億，首旅的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用分別為66億、66億和64億，兩家公司兩項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收比例都超過(guò)70%。

而華住同期的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用只有9.76億、11.99億和14.87億，占營(yíng)收比例不到15%，其中華住的人房比和人工成本率只有0.17和0.165，都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

華住的體制和經(jīng)營(yíng)能力，在資本市場(chǎng)獲得了充分的認(rèn)可。雖然酒店規(guī)模上尚不及錦江，但是其在港股的市值已高達(dá)910億港幣，合人民幣828億，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)錦江的531億和首旅的247億（截至11月21日）。

今年第三季度，華住集團(tuán)成為易方達(dá)亞洲精選的第八大重倉(cāng)股，持倉(cāng)數(shù)量達(dá)1088萬(wàn)股，比中報(bào)時(shí)高出800多萬(wàn)股?；鸫罄袕埨ぴ谌径取氨I(mǎi)”華住的行為，讓不少同為華住集團(tuán)股東的投資者感到興奮。

在三大龍頭之外，中國(guó)酒店業(yè)也不乏專(zhuān)注于中高端酒店的后起之秀，比如去年9月在A股上市的君亭酒店，以及最近剛剛在美股上市的亞朵酒店。

亞朵主打閱讀和屬地?cái)z影的人文主題，把書(shū)店、咖啡店、攝影展搬進(jìn)酒店，創(chuàng)造了更多的社交空間，屬于酒店賽道中的“文藝青年”。

截至2022年9月，亞朵已經(jīng)旗下的酒店已經(jīng)達(dá)到880家，共有酒店客房102707間，相較2019年底分別增加了83%、109%，體現(xiàn)出較高的成長(zhǎng)性。

君亭深耕長(zhǎng)三角地區(qū)的中高端酒店，旗下有君亭、夜泊和Pagoda，目前管理酒店300余家，在行業(yè)內(nèi)并不起眼，但是其業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)內(nèi)非常突出，疫情之前其凈資產(chǎn)收益率常年保持在30%以上，凈利率超過(guò)15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)三大龍頭，說(shuō)明管理層具備較高的經(jīng)營(yíng)能力。

在規(guī)模巨大而消費(fèi)需求極其多元的中國(guó)市場(chǎng)，類(lèi)似亞朵和君亭等依靠差異化競(jìng)爭(zhēng)的新興酒店品牌，應(yīng)該也找到自己的位置。